定制家具：从暴涨到暴跌

在A股的二级市场中，系统性的行业机会变得越来越少。2017-2018年之间行情火热的定制家具板块，如今也“偃旗息鼓”。

金牌橱柜(603180.SH)上市之后大涨220%以上，股价一度超过170元，成为了板块中最闪耀的明星，随后就在半年的时间里惨跌75%，股价险些破发;

志邦家居(603801.SH)走势和金牌橱柜类似，但最终在2018下半年的下跌行情中跌破发行价，市值也从百亿级别下降至40亿元左右;

另外，皮阿诺(002853.SZ)、顾家家居(603816.SH)等个股也有不同程度的下跌，且跌幅普遍不低，都在50%左右甚至更高。

在这一轮定制家具行业退潮的过程中，唯一保持了股价相对稳定的就是行业龙头欧派家居(603833.SH)，但即便如此，这家曾经超过千亿市值的企业也曾经遭遇腰斩行情，不同的是，在2019年，欧派取得了行业中收获了最好的反弹行情，股价涨幅一度超过70%。

在资本过剩、创业能力过剩的中国，只要出现盈利能力很强的行业，往往就会有大量跟随甚至是仿冒的竞争者出现，迅速拉低这个行业整体的盈利能力。作为兴起时间不长、技术门槛有限、地域性特征比较明显的定制家具行业来说，遭遇更加激烈的竞争在所难免。

曾经的高利润

2016、2017是定制家具行业大爆发的两年，这两年恰逢国内房地产市场火热，在消费升级的大趋势下，人们开始更多的选择那些个性的定制化家具。

以欧派家居为例，这家企业在2016、2017年的营业总收入同比增长分别为27.23%、36.11%，而这两年其利润增长则更为迅猛，扣除非经常性损益后的净利润增长率分别为94.39%和36.92%。

曾经涨势最为凶猛的金牌橱柜在这两年业绩更加耀眼，2016、2017年营业收入增长分别为40.25%和31.22%，扣非净利润增长则达到了120.42%和68.34%。

如此亮眼业绩的刺激之下，也不难理解人们为何对定制家居股票如此追捧。实际上2017年时这个行业仍然处于高速成长中，并没有太多紧急刹车的苗头。

虽然在2018年一季度时有几家公司的季报已经出现下滑迹象，但整个行业在随后出现下滑的严重程度，仍然超出预期。

到2018半年报，定制家具行业高速增长的态势完全结束，行业内的上市公司几乎全部出现了营业收入增速放缓的迹象。行业内的几大上市公司当年半年报的营业收入同比增长数据下降。

例如志邦家居营收增速从上一年39.74%下降至25.69%，扣非净利润则从43.61%下降至40.61%;金牌橱柜下降幅度更大，营收增长从107.91%降至32.53%，扣非净利润增长从128.40%降至10.17%。

全军覆没

反映在股价表现上，虽然2018年二季度定制家居行业才全面出现明显下滑，但实际上相关股票的下跌要比季报公布的时间早得多。

欧派家居的下跌从2018年2月底开始，金牌橱柜、志邦家居从3月21日开始见顶下跌，好太太(603848.SH)2018年5月开始下跌，顾家家居下跌最晚，坚持到了2018年6月才开始大幅度下跌。

而一般情况下，上市公司的二季报都在每年8月公布，也就是说大多数成功逃顶的投资者，都是根据这些企业第一季度的市场表现就决定退出投资。

后续的业绩下滑超出预期，到2019年一季报，金牌橱柜、志邦家居、索菲亚、皮阿诺、顾家家居分别出现了不同程度的扣非净利润负增长。

值得一提的是在2018年的下滑中，行业头部企业欧派家居业绩表现是最稳定的，2018上半年的营业收入同比增长了25.05%，同比2017年有所下滑，但扣非净利润的增长仍在提速，半年报增长了36.64%，相比2017年同期29.46%的数据提升不少，到下半年才出现了利润增速放缓的情况。

并且欧派家居在2019年一季报再次重现增长，扣非净利润增长20.96%，超过了2018年同期数据，并且远超同行业的其他企业，这些因素都在支撑着欧派家居在2019上半年走出行业的“独立行情”。

从高速增长到负增长，定制家具行业只用了一年时间。除了众所周知的房地产行业增长放缓之外，还有哪些原因造成了这种全行业问题?

被高估的护城河

看多定制家具的投资者，通常会重视这个新兴行业目前分散的产业格局，和上市公司的品牌护城河，因此在资本、品牌力量的护佑下，这些上市公司可以在未来占据行业仍然巨大的市场空间。

但定制家居也是家具的一部分，观察家具行业，可以发现这个在中国已经发展数十年的行业，至今仍然处于高度分散的状态，并且品牌在行业中所起到的壁垒作用并不大。

2016年的数据显示，中国家具行业CR10(市场占有率前十)企业仅占到全行业份额的5%不到，经过几十年的发展滞后，行业集中度仍然非常低。

虽然在家具行业中也有包括全友、曲美、华日等相对较强的品牌，但消费者几乎很少会因为家具的品牌作出购买决策，而是更看重样式、款式和购买的便利程度。

正是家具行业品牌忠诚度低的特点，决定了这个行业高度分散的现状，也决定了在分散的行业状态下过度竞争在所难免，企业难以获得足够的盈利能力。

根据中国产业信息网的数据显示，中国家具行业不仅高度分散，还处于全行业亏损状态中：2017年行业亏损总额已经达到22.5亿元，比2016年同期增加3.2亿元。到2018上半年全国家具制造业企业数量已经增长至6217家，其中亏损958家，亏损面为15.4%，亏损总额达20.6亿元。

作为家具行业的一部分，定制家居行业也很难在这种环境下独善其身。在高利润的诱惑下，分散在各处的中小型家具厂商转型为定制家居企业并不难，这些企业可以充分利用价格优势来吸引消费者，并通过电商渠道获得本地用户。

总之，从过去两年定制家居行业增长的大幅度放缓，和盈利能力变迁的情况来看，投资者此前大大高估了这个行业的壁垒效应。摆在这些上市公司面前最可行的出路之一，就是进一步建设品牌，提升价格走高端化路线，但那已经是欧派的地盘。